Qu’est-ce que la VAN ? Comment utiliser le modèle des flux de trésorerie actualisés
Dans l’environnement actuel des taux d’intérêt, les dirigeants et les investisseurs sont contraints de prendre des décisions difficiles quant à l’allocation de leurs fonds. Pour comparer les différentes options, une méthode d’évaluation efficace est essentielle.
Une méthode couramment utilisée pour estimer la valeur des opportunités potentielles d’investissement est le modèle d’actualisation des flux de trésorerie, ou modèle DCF.
Mais qu’est-ce que le modèle DCF, et comment pouvez-vous l’appliquer à vos décisions d’investissement ?
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Qu’est-ce que le modèle d’actualisation des flux de trésorerie ?
Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie (DCF) est une méthode d’évaluation utilisée pour déterminer la valeur actuelle d’une série de flux de trésorerie futurs. Les modèles DCF servent à valoriser des entreprises, projets, investissements, ou tout autre actif générant des flux de trésorerie.
Toutes les méthodes d’évaluation peuvent être classées dans l’une des catégories suivantes :
- Approche de marché : basée sur les transactions de sociétés cotées comparables
- Approche des revenus : basée sur les prévisions de flux de trésorerie
- Approche du coût : basée sur les valeurs nettes d’actifs (parfois appelée approche basée sur les actifs)
Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie relève de l’approche des revenus ; il actualise des montants futurs (revenus, dépenses ou autres flux) et les convertit en une seule valeur actuelle (valeur actuelle nette).
Comme son nom l’indique, le modèle DCF ne peut être utilisé que pour valoriser des actifs générateurs de revenus.
Pour actualiser la valeur de flux de trésorerie futurs attendus à aujourd’hui, les modèles DCF utilisent un taux d’actualisation. Ce taux ajuste la valeur pour tenir compte du risque potentiel (nous y reviendrons) et de la valeur temporelle de l’argent—car 1 $ aujourd’hui vaut plus que 1 $ demain.
Quand peut-on utiliser le modèle DCF ?
L’avantage du modèle DCF est qu’il peut comparer deux projets—ayant deux flux de revenus totalement différents—et vous fournir une valeur unique (et comparable) pour chacun.
Comme évoqué, le modèle DCF permet d’évaluer tout investissement ou projet susceptible de générer des flux de trésorerie futurs qui peuvent être estimés de façon raisonnable. C’est assez large, alors voici quelques scénarios spécifiques.
Pour évaluer une entreprise
Les modèles DCF sont utilisés pour valoriser des entreprises, ce qui peut s’avérer utile dans les situations suivantes :
- Vente de votre entreprise : Les propriétaires et les actionnaires peuvent utiliser un modèle DCF pour déterminer un juste prix de vente avant de céder une société.
- Achat d’une entreprise : Dans le cadre de fusions-acquisitions, le modèle DCF sert souvent à déterminer la valeur de la société cible—et à évaluer si l’investissement est pertinent.
- Introduction en bourse : Le DCF peut servir à fixer le nombre d’actions autorisées et leur valeur nominale lors de la préparation d’une introduction en bourse (IPO).
Pour évaluer une obligation, une action ou une autre opportunité d’investissement
Le modèle DCF sert également à analyser des investissements potentiels. C’est un outil populaire chez tous types d’investisseurs et il peut être utilisé lorsque :
- Achat d’une action: Il existe de nombreuses méthodes de valorisation pour les investisseurs en actions, mais l’approche DCF est souvent utilisée par les investisseurs et les gérants de fonds pour identifier des actifs sous-évalués. Les évaluations DCF servent aussi de contrôle pour analyser les prix de marché actuels des actions cotées.
- Évaluation d’obligations : Les investisseurs obligataires peuvent utiliser le modèle DCF pour déterminer la valeur actuelle nette d’une obligation en fonction de son coupon, de sa fréquence de paiement et de sa date d’échéance.
- Comparaison d’opportunités d’investissement: En réalité, le DCF permet d’évaluer tout actif générateur de revenus. Ainsi, les sociétés (ou particuliers) disposant de capitaux limités utilisent souvent le modèle DCF pour choisir entre deux options d’investissement incompatibles.
Les fonds spéculatifs et les gestionnaires d’actifs s’appuient fortement sur les modèles DCF pour comparer les opportunités d’investissement potentielles dans l’immobilier, les actions cotées en bourse ou les marchés de capital-investissement.
Pour orienter les décisions en matière de budget d’investissement
Le modèle DCF peut aussi être employé par les entreprises qui décident où (ou s’il est pertinent) d’allouer du capital. Par exemple, une société peut recourir au DCF si elle :
- Envisager l’augmentation de capacité : Lorsqu’elles augmentent leur capacité, les entreprises peuvent utiliser des modèles DCF afin de comparer le coût escompté du financement de l’expansion à la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs qu’elle devrait générer.
- Lancer un nouveau produit : Les entreprises menant des études de marché sur de nouveaux produits ou services peuvent réaliser une modélisation DCF en utilisant des flux de trésorerie estimés afin de déterminer le bénéfice potentiel d’un lancement de produit (et le coût d’opportunité de laisser tomber d’autres projets).
Par exemple, une entreprise SaaS qui envisage de proposer une offre de produit auxiliaire à ses clients existants pourrait utiliser le modèle DCF pour estimer la valeur financière d’un investissement dans ce produit par rapport à l’examen de cibles d’acquisition.
- Prendre d’autres décisions d’allocation et de budgétisation du capital : Toutes les entreprises doivent décider où et quand déployer le capital. Pour prendre la meilleure décision, elles ont besoin d’un moyen d’identifier l’option la plus rentable. Et comme les modèles DCF offrent une méthode efficace pour évaluer la valeur d’un projet, ils sont souvent utilisés pour guider l’allocation du capital et les décisions budgétaires.
Quelles sont les variables nécessaires à un modèle DCF ?
Utiliser un modèle DCF n’a rien de compliqué, mais il est utile d’en maîtriser les bases. Voici les principales variables à intégrer pour réaliser une analyse de flux de trésorerie actualisés.
Période de prévision
La période de prévision correspond à la durée analysée lors de l’application de la méthode d’évaluation. Différentes périodes peuvent être utilisées, mais la règle générale se situe entre 5 et 10 ans.
Si un projet ou un investissement a des dates de début et de fin définies, celles-ci détermineront la période de prévision.
Flux de trésorerie disponible
Les valorisations sur la base d’un modèle DCF se basent sur des flux de trésorerie disponible (FCF) projetés. Le flux de trésorerie disponible correspond aux flux de trésorerie générés par une entreprise ou un actif après la déduction des charges d’exploitation associées.
Par exemple, si l’augmentation de la production doit générer une entrée annuelle de trésorerie de 800 000 $, avec une sortie de trésorerie liée aux charges d’exploitation de 300 000 $, alors le flux de trésorerie disponible est de 500 000 $.
Taux de croissance
Pour projeter le flux de trésorerie disponible de l’année en cours dans les périodes futures, il est nécessaire d’appliquer un taux de croissance adapté.
Par exemple, si un projet doit générer 1 million $ de FCF la première année et croître de 5 % par an, le FCF de l’année suivante sera de 1 050 000 $ (1M $ multiplié par 1,05).
Taux d’actualisation
Le taux d’actualisation sert à ramener les flux de trésorerie futurs à leur valeur présente. La méthode la plus courante consiste à utiliser le coût moyen pondéré du capital (WACC) de l’entreprise comme point de départ.
Pour les entreprises financées par la dette, le WACC peut simplement correspondre au coût moyen du service de la dette. Pour les entreprises financées par capitaux propres, il s’agit du coût moyen des capitaux propres (ou du rendement attendu/exigé des actionnaires). Pour les entreprises financées par une combinaison de dette et de capitaux propres, le WACC est la moyenne pondérée du coût des deux types de capital.
Valeur terminale
La valeur terminale est la valeur estimée d’un actif à la fin de la période de prévision. Si l’on utilise le calcul populaire du modèle de croissance Gordon (nous y reviendrons plus loin), la valeur terminale part du principe que l’actif ou le projet croîtra à un taux donné indéfiniment.
La valeur terminale peut également être calculée en supposant que l’actif ou l’entreprise sera cédé(e). Cette méthode utilise le multiple de sortie afin de déterminer la valeur terminale sur la base d’un multiple des flux de trésorerie disponibles (par exemple, 10x).
Comment construire un modèle DCF
L’utilisation de la méthode des flux de trésorerie actualisés pour évaluer la valeur d’un projet ou d’un investissement n’a rien de compliqué. Cette méthode en 6 étapes vous suffira.
Sachez également que plusieurs de ces étapes peuvent être simplifiées grâce à Microsoft Excel ou tout autre logiciel avec des fonctionnalités similaires.
Étape 1 : Déterminer la période de prévision
La période de prévision correspond à la durée sur laquelle vous pouvez raisonnablement estimer les flux de trésorerie d’un projet. Il est courant d’utiliser une période de 5 à 10 ans.
Pour les projets dont la durée est définie, il est plus courant d’utiliser la durée du projet comme période de prévision. Par exemple, si une entreprise investit des ressources pour répondre aux besoins d’un contrat de 3 ans, elle utilisera une période de prévision de 3 ans.
Étape 2 : Prévoir les flux de trésorerie futurs
La prochaine étape consiste à prévoir les flux de trésorerie futurs (FCF). Il existe plusieurs sous-étapes ici :
Calculer le FCF pour l’année en cours
Le FCF de l’année en cours peut être calculé selon la formule suivante :
FCF = EBIT x (1- taux d’imposition) + D&A – Variation du besoin en fonds de roulement – Dépenses d’investissement
N’oubliez pas de calculer le FCF uniquement pour ce projet/investissement particulier, et non pour l’ensemble de votre entreprise.
Selon le type de projet, il se peut qu’une part d’estimation soit nécessaire ici. Il est judicieux d’utiliser des hypothèses relativement prudentes et de s’appuyer sur des données historiques issues de lancements de projets ou d’investissements similaires, lorsque cela est possible.
Appliquer un taux de croissance approprié
Appliquez ensuite un taux de croissance estimé, si nécessaire.
Certains modèles DCF ne nécessitent pas de taux de croissance, comme dans le cas d’un contrat à montant fixe ou d’un autre projet avec des flux de trésorerie clairement définis (ex. : 1 M$ durant les deux premières années, puis 1,75 M$ pour le reste du contrat).
Dans d’autres cas, vous devrez peut-être estimer la croissance en vous basant sur des points de comparaison dans votre secteur d’activité.
Les calculs de FCF supposent un taux de croissance constant, ce qui, évidemment, n’est pas toujours réaliste. Cela dit, si vous prévoyez une croissance variable, il vaut mieux pécher par excès de prudence et retenir la limite basse de la fourchette ; toutefois, la réponse la plus précise reste toujours la meilleure.
Dans de nombreux secteurs, on peut s’attendre à ce que les taux de croissance accélèrent à court ou moyen terme avant de se stabiliser.
Dans l’industrie SaaS, les taux de croissance ont tendance à être plus élevés au moment du lancement, lorsque le taux de rendement annuel (ARR) est relativement faible. Par exemple, les entreprises SaaS avec un ARR inférieur à 1 million $ affichent un taux de croissance médian d’environ 100 %, contre seulement 40 % pour les entreprises ayant un ARR compris entre 3 et 5 millions $.
Prévoir le FCF pour les années futures (FCF de l’année en cours x taux de croissance)
Le flux de trésorerie disponible des années futures sera supérieur aux estimations de l’année en cours, en supposant que l’évolution des taux de croissance soit conforme aux prévisions.
Pour trouver le FCF des années futures, il suffit de multiplier le FCF de l’année précédente par le taux de croissance attendu.
Par exemple, si un projet doit générer des FCF de 1 million $ la première année, avec une croissance attendue de 5 %, le FCF de la seconde année sera de 1,05 M$.
Étape 3 : Choisir un taux d’actualisation approprié
Le taux d’actualisation est essentiel dans le modèle DCF, car il permet de ramener les flux de trésorerie futurs à leur valeur actuelle.
Dans le cadre d’une évaluation d’entreprise et potentiellement de projets d’allocation de capital, le taux d’actualisation standard est le coût moyen pondéré du capital (WACC).
En intégrant une composante dette et une composante capitaux propres, la formule du WACC prend en compte les deux principales sources de capital d’une entreprise. La formule est la suivante :
Pour les entreprises financées uniquement par la dette, le WACC dépend principalement des coûts d’emprunt (ce qui signifie qu’il est aussi tributaire de l’inflation et de l’évolution des taux d’intérêt). Pour les entreprises financées par les capitaux propres, le coût du capital dépend surtout de la demande des investisseurs et des attentes de rendement. Pour les entreprises à financement hybride, le WACC prend une moyenne pondérée des deux.
Le WACC est la base du taux d’actualisation. Afin que le taux d’actualisation reflète les risques propres à l’entreprise et d’autres risques de marché, certaines primes de risque s’ajoutent au WACC pour “constituer” le taux d’actualisation. Les taux d’actualisation incluent souvent des primes de risque pour :
- Risque de marché : reflète le risque global du marché des actions ; cela varie généralement de 4 % à 7 % pour la majorité des entreprises.
- Taille de l’entreprise : les entreprises de plus petite taille n'ont pas facilement accès à de gros capitaux et sont généralement considérées comme plus risquées.
- Risque spécifique à l’entreprise : prend en compte les risques liés à certaines caractéristiques de l’entreprise, par exemple :
- concentration de la clientèle
- diversification des produits
- environnement concurrentiel
- investissement en R&D
- volatilité des bénéfices
- dépendance à une ou plusieurs « personnes clés »
Étape 4 : Actualiser les flux de trésorerie futurs à leur valeur actuelle
La prochaine étape consiste à calculer la valeur actuelle nette (VAN) des flux de trésorerie futurs.
Pour ce faire, prenez les flux de trésorerie futurs issus de l’étape 2 et multipliez-les par le taux d’actualisation obtenu à l’étape 3. Cela vous donnera la VAN de chaque flux annuel. Il vous suffira alors d’additionner les VAN de chaque année pour obtenir la VAN totale du projet ou de l’investissement.
Étape 5 : Calculer la valeur actuelle de la valeur terminale
L’étape suivante est de déterminer la valeur terminale du projet, puis de trouver la valeur actuelle de cette valeur terminale. Promis, ce n’est pas aussi compliqué que ça en a l’air.
La valeur terminale représente la valeur au-delà de la période de prévisions, et il existe deux méthodes principales pour la calculer.
Méthode de croissance perpétuelle
La méthode de croissance perpétuelle, également connue sous le nom de modèle de croissance de Gordon, suppose que les flux de trésorerie vont continuer à croître à un taux constant après la période de prévision.
Ainsi, si le taux de croissance supposé pendant la période de prévision est de 9 %, alors le taux de croissance perpétuel sera également de 9 %.
La formule de la méthode de croissance perpétuelle est la suivante :
VT = (FCFn x (1 + g)) / (CMPC – g)
Calculer la valeur terminale de cette façon est plus courant dans les milieux académiques. Dans le secteur et les investissements, déterminer la valeur terminale à partir des multiples de sortie est plus répandu.
Multiples de sortie
La détermination de la valeur terminale sur la base d’un multiple de sortie suppose que l’entreprise ou le projet sera vendu après la période de prévision — ou permet simplement à une entreprise d’estimer la valeur de l’actif si elle devait le vendre à ce moment-là.
Dans ce cas, la formule est la suivante :
VT = Indicateur financier (généralement l’EBITDA) x Multiple d’évaluation (par exemple 10x)
Cette formule utilise un multiple d’évaluation fixe, qui dépend de la demande attendue des investisseurs. Trouver un multiple approprié suppose généralement de faire des comparaisons avec des entreprises similaires qui ont effectué une sortie ou réalisé des levées de fonds à un stade de croissance comparable et dans des conditions de marché équivalentes. On peut aussi utiliser les multiples moyens du secteur, mais il faut garder à l’esprit que ces multiples évoluent dans le temps selon la demande, l’appétit pour le risque et l’environnement des taux d’intérêt.
Étape 6 : Calculer la valeur du projet/de l’entreprise
Pour regrouper le tout, vous pouvez maintenant calculer la valeur actuelle nette du projet, de l’entreprise ou de l’investissement analysé.
Pour ce faire, additionnez la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs sur la période de prévisions (de l’étape 4) à la valeur actuelle de la valeur terminale calculée (de l’étape 5).
Puis, soustrayez le montant de l’investissement initial de cette valeur finale. Si le chiffre reste positif, l’investissement mérite d’être envisagé. S’il est négatif, alors l’investissement est une perte nette une fois corrigé de la valeur temps de l’argent.
Exemple de calculs pour le modèle DCF
En reprenant l’ensemble des notions précédentes, je vais dérouler un exemple simplifié pour illustrer le modèle d’actualisation des flux de trésorerie. Il s’agit d’une version très simplifiée—les modélisations DCF sont habituellement faites sur Excel ou un logiciel d’analyse pour des calculs plus complexes.
Une société SaaS investit 3 millions de dollars dans un projet visant à lancer une nouvelle fonctionnalité payante sur une offre existante. L’entreprise choisit une période de prévision de 5 ans comme durée raisonnable pour prédire avec précision les retours.
Hypothèses :
- Taux d’actualisation de 12 %
- Les flux de trésorerie disponibles de la première année sont estimés à 850 000 $
- Taux de croissance annuel : 5 %
- Valeur terminale non prise en compte
L'entreprise envisage si la dépense en capital en vaut la peine. Elle choisit d'utiliser le modèle DCF pour calculer le potentiel de l'investissement.
Compte tenu du taux de croissance annuel de 5 %, les flux de trésorerie disponibles projetés durant la période de prévision sont les suivants :
Flux de trésorerie disponibles :
| Année | Flux de trésorerie |
|---|---|
| Année 1 | $850,000 |
| Année 2 | $892,500 |
| Année 3 | $937,125 |
| Année 4 | $983,981 |
| Année 5 | $1,033,180 |
| Total | $4,696,786 |
Ensuite, l'entreprise actualise ces montants à leur valeur présente en utilisant un taux d'actualisation de 12 %.
Flux de trésorerie disponibles actualisés :
| Année | Flux de trésorerie |
|---|---|
| Année 1 | $758,929 |
| Année 2 | $711,496 |
| Année 3 | $667,027 |
| Année 4 | $625,338 |
| Année 5 | $586,254 |
| Total | $3,349,043 |
Ainsi, les flux de trésorerie futurs générés par le produit sur les 5 prochaines années valent aujourd’hui $3,349,043. Après avoir soustrait le coût initial de lancement du produit de $3 millions, la valeur actuelle nette est d’environ $350 mille.
FCF actualisés : $3,349,043
Coût initial : ($3,000,000)
Valeur actuelle nette : $349,043
Limites du DCF
Le modèle des flux de trésorerie actualisés peut être très utile pour aider les entreprises et les investisseurs à décider où investir leur capital. Mais ce n’est pas un système parfait—voici les inconvénients.
Dépend de prévisions précises
La modélisation DCF repose sur des flux de trésorerie futurs, qui doivent être estimés dans la plupart des cas. Ainsi, elle dépend fortement de l’exactitude de ces estimations.
Si certains cas permettent d’avoir une bonne certitude quant aux flux futurs, ils restent relativement rares. Dans la plupart des décisions d’investissement en capital, les entreprises doivent d’abord estimer les flux, puis utiliser ces chiffres pour calculer la valorisation selon le DCF.
En particulier pour les périodes de prévision longues, même une petite « erreur » d’estimation peut créer d’importantes divergences entre la valeur prévue de l’investissement et sa valeur réelle.
Sensible au taux d’actualisation choisi
Un autre élément clé du modèle DCF est le taux d’actualisation. Et les entreprises sont libres de choisir leur propre taux pour ces calculs.
Un taux d’actualisation standard est le coût moyen pondéré du capital (WACC), relativement facile à calculer. Cela dit, le coût du capital peut varier dans le temps.
D’autres taux d’actualisation peuvent être plus appropriés à certaines situations, mais trouver le bon peut s’avérer délicat—et il peut avoir une grande influence sur le calcul DCF.
La valeur terminale peut fluctuer
La valeur terminale est un autre élément essentiel des modèles DCF. Pourtant, la valeur terminale d’un projet peut être floue et sujette à changement.
Si on utilise le modèle de croissance de Gordon, la valeur terminale suppose des taux constants de croissance—ce qui est évidemment rare dans la réalité.
Et lorsqu’on emploie la méthode des multiples de sortie, il faut faire des hypothèses sur la valorisation et le sentiment des investisseurs plusieurs années dans le futur.
Comme chacun le sait, le sentiment des investisseurs et les conditions du marché peuvent changer radicalement, surtout lorsque le coût du capital évolue.
Par exemple, les multiples de valorisation SaaS ont chuté de 75 % sur un an en 2022. Une entreprise prévoyant une sortie, disons, en 2018 n’aurait certainement pas anticipé cela—et pourtant, ce changement peut bouleverser les calculs de l’analyse DCF.
Solutions logicielles pour la modélisation DCF
Les entreprises et les particuliers réalisant une analyse des flux de trésorerie actualisés peuvent bénéficier de l'utilisation de logiciels.
Dans de nombreux cas, il peut simplement s'agir de Microsoft Excel. Ce logiciel populaire est capable de gérer la modélisation DCF avec une relative facilité, et vous pouvez trouver de nombreux modèles et gabarits en ligne.
Même si vous ne disposez pas de logiciel de prévision dédié, vous constaterez peut-être que la fonctionnalité DCF est déjà intégrée dans certains de vos systèmes existants, tels que des systèmes ERP.
De nombreux logiciels spécialisés existent aussi. Par exemple, Rockport VAL est un logiciel de calcul d’évaluation spécifiquement conçu pour l'immobilier commercial.
Il existe également une multitude de nouveaux outils FP&A basés sur l’intelligence artificielle et l’apprentissage automatique qui pourraient mériter votre attention.
L’essentiel sur la modélisation des flux de trésorerie actualisés
Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie est utilisé pour déterminer la valeur d’un investissement aujourd’hui sur la base d’estimations du montant d’argent que celui-ci devrait générer à l’avenir—et ajusté en fonction de la valeur temporelle de l’argent (ou le coût du capital).
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