Qu’est-ce que la méthode DCF ? Comment utiliser le modèle des flux de trésorerie actualisés
Dans cet environnement de taux d'intérêt, les dirigeants et les investisseurs sont contraints de prendre des décisions difficiles quant à l'affectation de leur capital. Lorsqu'il s'agit d'évaluer des options, il est essentiel de disposer d'une méthode d'évaluation efficace.
Une méthode populaire utilisée pour estimer la valeur des opportunités d'investissement potentielles est le modèle des flux de trésorerie actualisés, ou DCF (Discounted Cash Flow).
Mais qu'est-ce que le modèle DCF et comment l'appliquer à vos décisions d'investissement ?
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Qu'est-ce que le modèle des flux de trésorerie actualisés ?
Le modèle des flux de trésorerie actualisés (DCF) est une méthode d'évaluation permettant de déterminer la valeur actuelle d'une série de flux de trésorerie futurs. Les modèles DCF sont utilisés pour évaluer des entreprises, des projets, des investissements, ou tout autre élément générant une série de flux de trésorerie.
Toutes les méthodes d'évaluation peuvent être classées dans l'une des catégories suivantes :
- Approche de marché : basée sur des transactions comparables d'entreprises cotées en bourse
- Approche des revenus : basée sur des prévisions de flux de trésorerie
- Approche des coûts : basée sur la valeur nette des actifs (parfois appelée approche fondée sur les actifs)
Le modèle des flux de trésorerie actualisés relève de l'approche des revenus ; il actualise les montants futurs (revenus, dépenses ou autres flux de trésorerie) pour les convertir en une valeur actuelle unique (valeur actuelle nette).
Comme son nom l’indique, le modèle DCF ne peut être utilisé que pour évaluer des actifs générant des revenus.
Pour actualiser la valeur des flux de trésorerie futurs attendus à aujourd'hui, les modèles DCF utilisent un taux d'actualisation. Ce taux ajuste pour le risque potentiel (nous reviendrons sur ce point plus loin) et pour la valeur temporelle de l'argent—puisqu’un dollar aujourd’hui vaut plus qu’un dollar demain.
Quand peut-on utiliser le modèle DCF ?
L'avantage du modèle DCF, c’est qu’il permet de comparer deux projets—avec deux flux de revenus totalement différents—en vous donnant une valeur unique (et comparable) pour chacun.
Comme mentionné précédemment, le modèle DCF peut être utilisé pour évaluer tout investissement ou projet susceptible de générer des flux de trésorerie futurs qui peuvent être estimés de façon raisonnable. C’est assez large, donc je vais détailler quelques scénarios spécifiques.
Pour évaluer une entreprise
Les modèles de flux de trésorerie actualisés sont utilisés pour valoriser les entreprises, ce qui peut s’avérer utile lorsque :
- Vendre votre entreprise : Les propriétaires et actionnaires peuvent utiliser un modèle DCF pour déterminer un prix de vente équitable avant de céder la société.
- Acquérir une entreprise : Lors de fusions et acquisitions, le modèle DCF est souvent utilisé pour établir la valeur de la société cible—et évaluer si l’investissement est pertinent.
- Introduire une entreprise en bourse : Le modèle DCF peut être utilisé pour déterminer le nombre d’actions autorisées d’une entreprise et leur valeur nominale dans le cadre de la préparation d’une introduction en bourse (IPO).
Pour évaluer une obligation, une action ou toute autre opportunité d’investissement
Le modèle DCF sert aussi à analyser des investissements potentiels. Il s’agit d’un outil prisé de tous types d'investisseurs, et peut être utilisé lorsque :
- Acheter une action : Il existe de nombreuses méthodes d’évaluation pour les investisseurs en actions, mais le modèle DCF est souvent employé par les investisseurs et gestionnaires de fonds pour détecter des actifs sous-évalués. Les évaluations DCF servent aussi de test de cohérence lors de l’analyse du prix de marché des actions cotées.
- Évaluer des obligations : Les investisseurs obligataires peuvent appliquer le modèle DCF pour déterminer la valeur actuelle nette d’une obligation à partir de son taux de coupon, de la fréquence des paiements et de sa date d’échéance.
- Comparer des opportunités d'investissement : En réalité, le modèle DCF est utilisable pour évaluer tout actif générant des revenus. Ainsi, les entreprises (ou particuliers) disposant de capitaux limités s’appuient souvent sur le DCF pour départager deux choix d’investissement mutuellement exclusifs.
Les hedge funds et gestionnaires d’actifs s’appuient fortement sur les modèles DCF pour comparer des opportunités d’investissement potentielles dans l’immobilier, les actions cotées, et les marchés de capital-investissement.
Pour éclairer les décisions de budgétisation de capital
Le modèle DCF peut également servir aux entreprises lorsqu’il s’agit de décider où (ou même si) allouer leur capital. Par exemple, une société pourra utiliser le DCF si elle :
- Envisager d’augmenter la capacité :Lorsqu’une entreprise souhaite augmenter sa capacité, elle peut appliquer des modèles DCF pour comparer le coût anticipé de financement de l’expansion avec la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs qu’elle devrait générer.
- Envisager le lancement d’un nouveau produit :Les entreprises menant des études de marché pour de nouveaux produits ou services peuvent réaliser une modélisation DCF à l’aide de flux de trésorerie estimés afin de déterminer le bénéfice potentiel d’un nouveau lancement de produit (et le coût d’opportunité de renoncer à d’autres projets).
Par exemple, une entreprise SaaS souhaitant lancer une offre de produit auxiliaire pour sa clientèle existante pourrait utiliser le modèle DCF pour estimer la valeur financière de cet investissement par rapport à l’étude de cibles potentielles d’acquisition.
- Prendre d’autres décisions d’allocation de capital et de budgétisation :Toutes les entreprises doivent décider où et quand investir leur capital. Pour prendre la meilleure décision, elles ont besoin d’un moyen d’identifier l’option la plus rentable. Les modèles DCF permettant de déterminer efficacement la valeur d’un projet, ils sont souvent utilisés pour guider les choix d’allocation de capital et de budget.
Quelles sont les données nécessaires dans un modèle DCF ?
L’utilisation du modèle DCF n’a rien de complexe, mais il est utile d’en comprendre les bases au préalable. Voici les principaux éléments nécessaires pour réaliser une modélisation par flux de trésorerie actualisés.
Période de prévision
La période de prévision est la durée prise en compte pour l'application de la méthode de valorisation. Différentes périodes peuvent être utilisées, mais la fourchette générale s’étend de 5 à 10 ans.
Si un projet ou un investissement a des dates de début et de fin définies, celles-ci déterminent la période de prévision.
Flux de trésorerie disponible
Les valorisations par modèle DCF se basent sur des flux de trésorerie disponible (FCF) projetés. Le flux de trésorerie disponible représente les flux de trésorerie générés par une entreprise ou un actif après déduction des charges d’exploitation associées.
Par exemple, si l’augmentation de la production doit générer une rentrée annuelle de trésorerie de 800 000 $, avec une sortie de trésorerie de 300 000 $ en coûts d’exploitation, le flux de trésorerie disponible sera de 500 000 $.
Taux de croissance
Pour projeter les flux de trésorerie disponibles de l’année en cours vers les années suivantes, il est nécessaire d’appliquer un taux de croissance adéquat.
Par exemple, si l’on s’attend à ce qu’un projet génère 1 million de dollars de FCF la première année et croisse de 5 % par an, le FCF de l’année suivante serait de 1 050 000 $ (1 M × 1,05).
Taux d’actualisation
Le taux d’actualisation est utilisé pour ramener les flux de trésorerie futurs à leur valeur actuelle. La méthode la plus courante consiste à utiliser le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC) d’une entreprise comme point de départ.
Pour les entreprises financées par la dette, le WACC correspond souvent au coût moyen du service de cette dette. Pour les entreprises financées par des fonds propres, il s’agit du coût moyen des capitaux propres (ou du rendement exigé par les actionnaires). Pour les entreprises faisant appel à un mélange de dette et de fonds propres, le WACC est une moyenne pondérée des deux types de capital.
Valeur terminale
La valeur terminale est l’estimation de la valeur d’un actif à la fin de la période de prévision. Si l’on utilise le calcul très répandu du modèle de croissance de Gordon (nous y reviendrons plus tard), la valeur terminale suppose que l’actif ou le projet connaîtra une croissance à un taux donné de manière perpétuelle.
La valeur terminale peut aussi être calculée en partant du principe que l’actif ou l’entreprise sera revendu. Cette méthode utilise un multiple de sortie pour déterminer la valeur terminale, basée sur un multiple des flux de trésorerie disponibles (par exemple, 10x).
Comment construire un modèle DCF
L’utilisation des flux de trésorerie actualisés pour évaluer la valeur d’un projet ou d’un investissement n’a rien de compliqué. Cette méthode en 6 étapes suffit amplement.
N’oubliez pas que plusieurs de ces étapes peuvent être accélérées à l’aide de Microsoft Excel ou d’un autre logiciel aux fonctionnalités similaires.
Étape 1 : Déterminer la période de prévision
La période de prévision correspond à la durée pendant laquelle vous pouvez raisonnablement estimer les flux de trésorerie d’un projet. Il est courant d’utiliser une période de 5 à 10 ans.
Pour les projets avec une date de fin définie, il est plus courant d’utiliser la durée du projet comme période de prévision. Par exemple, si une entreprise investit des ressources pour répondre aux besoins d'un contrat de 3 ans, elle utiliserait une période de prévision de 3 ans.
Étape 2 : Prévoir les flux de trésorerie futurs
La prochaine étape consiste à prévoir les flux de trésorerie futurs (FCF). Il y a ici quelques sous-étapes :
Calculer le FCF pour l'année en cours
Le FCF de l'année en cours peut être calculé à l'aide de la formule suivante :
FCF = EBIT x (1- taux d’imposition) + D&A – Variation du besoin en fonds de roulement – Dépenses d’investissement
N’oubliez pas de calculer le FCF uniquement pour ce projet ou cet investissement particulier, et non pour l’ensemble de votre entreprise.
Selon le type de projet, une part d’estimation pourra être nécessaire ici. Il est judicieux d’utiliser des estimations plutôt prudentes et de s’appuyer sur des données antérieures de lancements de projets ou d’investissements similaires, dans la mesure du possible.
Appliquer un taux de croissance approprié
Ensuite, appliquez un taux de croissance estimé, si nécessaire.
Certains modèles d'évaluation par flux de trésorerie actualisés ne nécessitent pas de taux de croissance, par exemple dans le cas d’un contrat fixe ou d’un autre projet avec des flux de trésorerie clairement définis (ex. : 1 M$ pour les deux premières années, puis 1,75 M$ pour le reste du contrat).
Dans d’autres cas, il vous faudra peut-être estimer la croissance en vous basant sur des entreprises comparables dans votre secteur.
Les calculs de FCF supposent un taux de croissance constant, ce qui n’est évidemment pas toujours réaliste. Cela dit, si vous prévoyez une croissance variable, il vaut mieux être prudent et choisir la fourchette basse ; toutefois, la réponse la plus précise reste toujours la meilleure.
Pour de nombreux secteurs, les taux de croissance devraient accélérer à court-moyen terme avant de se stabiliser.
Dans le secteur des logiciels SaaS, les taux de croissance ont tendance à être plus élevés près du lancement, lorsque le chiffre d’affaires récurrent annuel (ARR) est relativement bas. À titre d’exemple, les entreprises SaaS avec un ARR inférieur à 1 million de dollars affichaient un taux de croissance médian d’environ 100 %, contre seulement 40 % pour celles ayant un ARR compris entre 3 et 5 millions de dollars.
Prévoir le FCF pour les années futures (FCF de l'année courante x taux de croissance)
Le flux de trésorerie disponible des années à venir sera supérieur à celui estimé pour l’année en cours, en supposant que les taux de croissance suivent les prévisions.
Pour trouver le FCF des années suivantes, multipliez simplement le FCF de l’année précédente par le taux de croissance attendu.
Par exemple, si un projet devrait générer un FCF de 1 million de dollars la première année et croître de 5 %, le FCF de la deuxième année serait de 1,05 M$.
Étape 3 : Choisir un taux d’actualisation approprié
Le taux d'actualisation est crucial dans le modèle DCF car il actualise les flux de trésorerie futurs à leur valeur actuelle.
Pour l’évaluation de sociétés et potentiellement certains projets d’allocation de capital, le taux d’actualisation standard est le coût moyen pondéré du capital (CMPC, ou WACC en anglais).
En intégrant un élément dette et un élément capitaux propres, la formule du WACC prend en compte les deux principales sources de financement d’une entreprise. La formule est la suivante :
Pour les entreprises financées uniquement par la dette, le WACC est principalement influencé par le coût de l’emprunt (ce qui signifie qu’il dépend aussi de l’inflation et de l’évolution des taux d’intérêt). Pour les entreprises financées par capitaux propres, le coût des fonds propres dépend largement de la demande des investisseurs et des attentes de rendement. Pour les entreprises à financement hybride, le WACC constitue une moyenne pondérée des deux.
Le WACC constitue la couche de base du taux d’actualisation. Pour que ce taux reflète les facteurs de risque propres à une entreprise et d’autres risques de marché, certaines primes de risque sont ajoutées au-dessus du WACC pour « construire » le taux d’actualisation final. Les taux d’actualisation comprennent souvent des primes de risque pour :
- Risque de marché : mesure le risque lié au marché boursier dans son ensemble ; cela se situe généralement entre 4 % et 7 % pour la plupart des entreprises.
- Taille de l’entreprise : les petites entreprises n'ont pas facilement accès à d'importants capitaux, et elles sont en général considérées comme plus risquées.
- Risque spécifique à l’entreprise : prend en compte les risques liés à certaines caractéristiques de l’entreprise, par exemple :
- concentration de la clientèle
- diversification des produits
- environnement concurrentiel
- investissement en R&D
- volatilité des résultats
- dépendance à une ou plusieurs « personnes clés »
Étape 4 : Actualiser les flux de trésorerie futurs à leur valeur actuelle
Ensuite, il s'agit de calculer la valeur actuelle nette (VAN) des flux de trésorerie futurs.
Pour cela, prenez les flux de trésorerie futurs (FCF) de l’étape 2 et multipliez-les par le taux d’actualisation défini à l’étape 3. Cela vous donnera la VAN de chaque flux de trésorerie annuel. Vous pourrez ensuite additionner chaque VAN annuelle pour obtenir la VAN totale du projet ou de l’investissement.
Étape 5 : Calculer la valeur actuelle de la valeur terminale
L’étape suivante consiste à déterminer la valeur terminale du projet, puis à trouver la valeur actuelle de cette valeur terminale. Je vous assure, ce n’est pas aussi compliqué que cela en a l’air.
La valeur terminale est la valeur au-delà de la période de prévision, et deux méthodes permettent de la calculer.
Méthode de la croissance perpétuelle
La méthode de la croissance perpétuelle, également appelée modèle de Gordon, suppose que les flux de trésorerie continueront de croître à un taux constant après la période de prévision.
Ainsi, si le taux de croissance supposé pendant la période de prévision était de 9 %, alors le taux de croissance perpétuel sera également de 9 %.
La formule de la méthode de la croissance perpétuelle est la suivante :
VT = (FCFn x (1 + g)) / (CMPC – g)
Ce mode de calcul de la valeur terminale est plus courant dans le milieu académique. Dans l’industrie et l’investissement, il est plus courant de calculer la valeur terminale à partir des multiples de sortie.
Multiples de sortie
La méthode basée sur les multiples de sortie suppose que l’entreprise ou le projet sera vendu après la période de prévision — ou permet simplement à une entreprise d’estimer la valeur de l’actif si elle le vendait à ce moment-là.
Dans ce cas, la formule est la suivante :
VT = Indicateur financier (généralement EBITDA) x multiple de transaction (par exemple 10x)
Cette formule utilise un multiple de transaction fixe, qui dépend de la demande attendue des investisseurs. Le choix d’un multiple approprié se fait généralement par comparaison avec des entreprises similaires qui sont passées par une sortie ou une levée de fonds à des stades de croissance, des conditions de marché similaires. Les multiples de valorisation moyens du secteur peuvent aussi être utilisés en cas de besoin — mais gardez à l’esprit que ces multiples évoluent dans le temps en fonction de la demande des investisseurs, de leur appétit pour le risque et de l’environnement des taux d’intérêt.
Étape 6 : Calculer la valeur du projet/de l’entreprise
En rassemblant tout, vous pouvez à présent calculer la valeur actuelle nette du projet, de l’entreprise ou de l’investissement envisagé.
Pour cela, ajoutez la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs sur la période de prévision (issue de l’étape 4) à la valeur actuelle de la valeur terminale calculée (issue de l’étape 5).
Puis, retranchez le montant de l’investissement initial à cette valeur finale. Si le résultat est positif, l’investissement peut être envisagé. S’il est négatif, l’investissement constitue une perte nette une fois ajusté à la valeur temporelle de l’argent.
Exemple de calculs pour le modèle DCF
En reprenant tout ce qui précède, je vais présenter un exemple simplifié pour illustrer le modèle d’actualisation des flux de trésorerie (DCF). C’est très simplifié — pour des calculs plus complexes, le modèle DCF se fait idéalement sous Excel ou à l’aide d’un autre logiciel.
Une entreprise SaaS investit 3 millions de dollars dans un projet consistant à lancer une nouvelle fonctionnalité payante sur une offre existante. La société choisit une période de prévision de 5 ans comme durée raisonnable pour prédire précisément les rendements.
Hypothèses :
- Taux d’actualisation de 12 %
- Les flux de trésorerie disponibles la première année sont estimés à 850 000 $
- Taux de croissance annuel de 5 %
- Aucune valeur terminale n’est prise en compte
L'entreprise envisage si la dépense en capital en vaut la peine ou non. Elle choisit d'utiliser le modèle DCF pour calculer le potentiel de l'investissement.
Étant donné le taux de croissance annuel de 5 %, les flux de trésorerie disponibles prévus durant la période de prévision sont :
Flux de trésorerie disponibles :