Wat is DCF? Hoe gebruikt u het contantekasstroommodel?
In deze renteomgeving worden zowel leidinggevenden als beleggers gedwongen moeilijke beslissingen te nemen over waar ze hun geld aan besteden. Bij het afwegen van opties is een effectieve waarderingsmethode essentieel.
Een populaire methode om de waarde van potentiële investeringsmogelijkheden te schatten is het model voor verdisconteerde kasstromen, ofwel het DCF-model.
Maar wat is het DCF-model en hoe kunt u het toepassen op uw investeringsbeslissingen?
Create a Free Account to Read More
You'll also get access to a growing community of modern CFOs and finance executives accessing proven frameworks, tools, and insights to navigate AI-driven finance.
Have an account? Log In
Wat is het model voor verdisconteerde kasstromen?
Het model voor verdisconteerde kasstromen (DCF) is een waarderingsmethode die wordt gebruikt om te bepalen wat een reeks toekomstige kasstromen vandaag waard is. DCF-modellen worden gebruikt om bedrijven, projecten, investeringen en al het andere waaraan een reeks kasstromen verbonden is, te waarderen.
Alle waarderingsmethoden kunnen in een van de volgende categorieën worden ingedeeld:
- Marktbenadering: gebaseerd op transacties van vergelijkbare beursgenoteerde bedrijven
- Inkomensbenadering: gebaseerd op prognoses van de kasstroom
- Kostenbenadering: gebaseerd op de nettowaarde van activa (ook wel activagebaseerde benadering genoemd)
Het model voor verdisconteerde kasstromen valt onder de inkomensbenadering; hierbij worden toekomstige bedragen (inkomsten, uitgaven of andere kasstromen) contant gemaakt en omgezet in één actuele waarde (netto contante waarde).
Zoals de naam al aangeeft, kan het model voor verdisconteerde kasstromen alleen worden gebruikt om inkomsten genererende activa te waarderen.
Om de waarde van verwachte toekomstige kasstromen contant te maken naar vandaag, gebruiken DCF-modellen een disconteringsvoet. De disconteringsvoet corrigeert voor potentieel risico (daarover later meer) en de tijdswaarde van geld—omdat $1 vandaag meer waard is dan $1 morgen.
Wanneer kunt u het DCF-model gebruiken?
Het mooie van het DCF-model is dat het twee projecten—met twee volledig verschillende inkomstenstromen—kan analyseren en voor elk project één (vergelijkbare) waarde kan geven.
Zoals gezegd kan het DCF-model worden gebruikt om elke investering of elk project te beoordelen dat naar verwachting toekomstige kasstromen genereert die redelijkerwijs kunnen worden geschat. Dat is behoorlijk breed, dus ik bespreek enkele specifieke scenario's.
Een bedrijf waarderen
Modellen voor verdisconteerde kasstromen worden gebruikt om bedrijven te waarderen, wat van pas kan komen wanneer u:
- Uw bedrijf verkoopt: Eigenaren en aandeelhouders kunnen een DCF-model gebruiken om vóór de verkoop van een bedrijf een eerlijke vraagprijs te bepalen.
- Een bedrijf koopt: Bij fusies en overnames wordt DCF-modellering vaak gebruikt om de waarde van het doelbedrijf te bepalen—en om te beoordelen of de investering de moeite waard is.
- Een bedrijf naar de beurs brengt: DCF-modellering kan worden gebruikt om het geautoriseerde aantal aandelen van een bedrijf en hun nominale waarde te bepalen ter voorbereiding op een beursintroductie (IPO).
Een obligatie, aandeel of andere investeringsmogelijkheid waarderen
Het DCF-model wordt ook gebruikt om potentiële investeringen te analyseren. Het is een populair hulpmiddel onder alle soorten beleggers en kan worden gebruikt wanneer u:
- Een aandeel koopt: Er bestaan veel waarderingsmethoden voor aandelenbeleggers, maar DCF-modellering wordt vaak gebruikt door beleggers en fondsbeheerders om ondergewaardeerde activa te identificeren. DCF-waarderingen kunnen ook dienen als plausibiliteitscontrole bij het analyseren van de huidige marktprijzen van beursgenoteerde aandelen.
- Obligaties waardeert: Obligatiebeleggers kunnen het DCF-model toepassen om de netto contante waarde van een obligatie te bepalen op basis van de couponrente, betalingsfrequentie en vervaldatum.
- Investeringsmogelijkheden vergelijkt: In feite kan DCF-modellering worden gebruikt om elk inkomsten genererend activum te beoordelen. Daarom gebruiken bedrijven (of particulieren) met beperkt kapitaal vaak DCF-modellen om te kiezen tussen twee elkaar uitsluitende investeringsopties.
Hedgefondsen en vermogensbeheerders vertrouwen sterk op DCF-modellen om potentiële investeringsmogelijkheden in vastgoed-, beursgenoteerde aandelen- en private-equitymarkten te vergelijken.
Beslissingen over kapitaalbudgettering ondersteunen
Het DCF-model kan ook worden gebruikt door bedrijven die beslissen waar (of óf) ze kapitaal toewijzen. Een bedrijf kan bijvoorbeeld DCF gebruiken wanneer het:
- Overwegen om de capaciteit uit te breiden: Bij het uitbreiden van de capaciteit kunnen bedrijven DCF-modellen toepassen om de verwachte financieringskosten van de uitbreiding af te wegen tegen de huidige waarde van de toekomstige kasstromen die deze naar verwachting zal genereren.
- Overwegen om een nieuw product te lanceren: Bedrijven die marktonderzoek doen naar nieuwe producten of diensten, kunnen DCF-modellen gebruiken met geschatte kasstromen om het potentiële voordeel van de lancering van een nieuw product te bepalen (en de opportuniteitskosten van het overslaan van andere producten).
Een SaaS-bedrijf dat bijvoorbeeld overweegt een aanvullend productaanbod voor bestaande klanten uit te rollen, kan het DCF-model gebruiken om de financiële waarde van investeren in dat product te schatten in vergelijking met het bekijken van overnamedoelwitten.
- Andere beslissingen over kapitaalallocatie en budgettering nemen: Alle bedrijven moeten beslissingen nemen over waar en wanneer ze kapitaal inzetten. Om de beste beslissing te nemen, hebben ze een manier nodig om de meest winstgevende optie te identificeren. En omdat DCF-modellen een effectieve en efficiënte manier bieden om de waarde van een project te bepalen, worden ze vaak gebruikt om beslissingen over kapitaalallocatie en budgettering te ondersteunen.
Welke invoergegevens zijn nodig in een DCF-model?
Het gebruik van het DCF-model hoeft niet ingewikkeld te zijn, maar het helpt om eerst de basis te begrijpen. Dit zijn de belangrijkste invoergegevens die nodig zijn om een model voor verdisconteerde kasstromen uit te voeren.
Prognoseperiode
De prognoseperiode is de tijdsduur die wordt onderzocht bij het gebruik van de waarderingsmethode. Er kunnen verschillende perioden worden gebruikt, maar het algemene bereik ligt tussen 5 en 10 jaar.
Als een project of investering bepaalde begin- en einddatums heeft, bepalen die de prognoseperiode.
Vrije kasstroom
Waarderingen met DCF-modellen zijn gebaseerd op geprojecteerde vrije kasstromen (FCF). De vrije kasstroom vertegenwoordigt de kasstromen die door een bedrijf of actief worden verdiend na aftrek van de gerelateerde bedrijfskosten.
Als de uitbreiding van de productie bijvoorbeeld naar verwachting een jaarlijkse kasinstroom van $800,000 oplevert, met een kasuitstroom van $300,000 aan bedrijfskosten, bedraagt de vrije kasstroom $500,000.
Groeipercentage
Om de vrije kasstroom van het huidige jaar naar toekomstige perioden te projecteren, moet je een passend groeipercentage toepassen.
Als een project bijvoorbeeld naar verwachting in het eerste jaar $1 miljoen aan FCF genereert en jaarlijks naar schatting met 5% groeit, bedraagt de FCF in het volgende jaar $1,050,000 ($1M maal 1.05).
Disconteringsvoet
De disconteringsvoet wordt gebruikt om toekomstige kasstromen terug te rekenen naar hun huidige waarde. De meest gebruikelijke manier om dit te doen is om de gewogen gemiddelde kapitaalkosten (WACC) van een bedrijf als uitgangspunt te gebruiken.
Voor bedrijven die met vreemd vermogen worden gefinancierd, kan WACC eenvoudigweg de gemiddelde kosten zijn voor het aflossen van die schuld. Voor bedrijven die met eigen vermogen worden gefinancierd, zijn het de gemiddelde kosten van het eigen vermogen (of het door aandeelhouders verwachte/geëiste rendement). Voor bedrijven die een combinatie van vreemd en eigen vermogen gebruiken, zijn de WACC de gewogen gemiddelde kosten van beide soorten kapitaal.
Eindwaarde
De eindwaarde is de geschatte waarde van een actief na de prognoseperiode. Bij gebruik van het populaire Gordon-groeimodel (hier later meer over) gaat de eindwaarde ervan uit dat het actief of project in de oneindigheid tegen een vast groeipercentage zal groeien.
De eindwaarde kan ook worden berekend op basis van de aanname dat een actief of bedrijf wordt verkocht. Bij deze methode wordt de verkoopmultiple gebruikt om de eindwaarde te bepalen op basis van een veelvoud van de vrije kasstromen (bijv. 10x).
Een DCF-model bouwen
Het gebruik van verdisconteerde kasstromen om de waarde van een project of investering te evalueren, hoeft niet ingewikkeld te zijn. Deze methode in 6 stappen is alles wat je nodig hebt.
Houd er rekening mee dat verschillende van deze stappen kunnen worden versneld door Microsoft Excel of andere software met vergelijkbare mogelijkheden te gebruiken.
Stap 1: Bepaal de prognoseperiode
De prognoseperiode verwijst naar de periode waarover je de kasstromen van een project redelijkerwijs kunt schatten. Het is gebruikelijk om 5-10 jaar te gebruiken.
Voor projecten met een vastgestelde einddatum is het gebruikelijker om de looptijd van het project als prognoseperiode te gebruiken. Als een onderneming bijvoorbeeld middelen investeert om aan de behoeften van een 3-jarig contract te voldoen, gebruikt zij een prognoseperiode van 3 jaar.
Stap 2: Prognosticeer toekomstige kasstromen
Vervolgens komen de toekomstige kasstromen (FCF) aan bod. Er zijn hier enkele deelstappen:
Bereken de FCF voor het huidige jaar
De FCF voor het huidige jaar kan worden berekend met de volgende formule:
FCF = EBIT x (1- belastingtarief) + D&A – Verandering in werkkapitaal – Kapitaaluitgaven
Vergeet niet de FCF alleen voor dit specifieke project/deze investering te berekenen, en niet voor je volledige onderneming.
Afhankelijk van het type project kan hier enige giswerk nodig zijn. Het is verstandig om relatief conservatieve schattingen te gebruiken en waar mogelijk te steunen op historische gegevens van de lancering van vergelijkbare projecten of investeringen.
Pas een passend groeipercentage toe
Pas vervolgens indien nodig een geschat groeipercentage toe.
Voor sommige DCF-modellen is geen groeipercentage nodig, bijvoorbeeld bij een vast contract of een ander project met duidelijk gedefinieerde kasstromen (bijvoorbeeld $1M in de eerste twee jaar en vervolgens $1.75M gedurende de resterende contractduur).
In andere gevallen moet je de groei mogelijk schatten op basis van vergelijkbare ondernemingen in je sector.
Bij FCF-berekeningen wordt uitgegaan van een consistent groeipercentage, wat uiteraard niet altijd realistisch is. Dat gezegd hebbende: als je variabele groei verwacht, kun je uit voorzichtigheid het beste de onderkant van de bandbreedte nemen; het meest nauwkeurige antwoord heeft echter altijd de voorkeur.
Voor veel sectoren kan worden verwacht dat groeipercentages op korte tot middellange termijn versnellen voordat ze afvlakken.
In de SaaS-sector liggen groeipercentages doorgaans hoger dichter bij de lancering, wanneer de jaarlijkse terugkerende omzet (ARR) relatief laag is. SaaS-ondernemingen met een ARR van minder dan $1 miljoen hadden bijvoorbeeld een mediaan groeipercentage van ongeveer 100%, vergeleken met slechts 40% voor ondernemingen met een ARR in de bandbreedte van $3 tot $5 miljoen.
Prognosticeer de FCF voor toekomstige jaren (FCF huidig jaar x groeipercentage)
De vrije kasstroom in toekomstige jaren zal hoger zijn dan de schattingen voor het huidige jaar, ervan uitgaande dat de groeipercentages zich ontwikkelen zoals geprognosticeerd.
Om de FCF voor toekomstige jaren te bepalen, vermenigvuldig je eenvoudig de FCF van het voorgaande jaar met het verwachte groeipercentage.
Als een project bijvoorbeeld naar verwachting in het eerste jaar een FCF van $1 miljoen genereert en met 5% groeit, bedraagt de FCF voor het tweede jaar $1.05M.
Stap 3: Kies een passend disconteringspercentage
Het disconteringspercentage is cruciaal voor het DCF-model, omdat het toekomstige kasstromen disconteert naar hun waarde vandaag.
Voor waarderingsdoeleinden van ondernemingen en mogelijk ook voor projecten waarbij kapitaal wordt ingezet, is het standaard disconteringspercentage de gewogen gemiddelde kapitaalkosten (WACC).
Door een schuldelement en een eigenvermogenselement op te nemen, houdt de WACC-formule rekening met de twee belangrijkste kapitaalbronnen van een onderneming. De formule is als volgt:
Bij ondernemingen die uitsluitend met schulden worden gefinancierd, wordt de WACC voornamelijk beïnvloed door financieringskosten (wat betekent dat deze ook afhankelijk is van inflatie en veranderende rentetarieven). Bij ondernemingen die met eigen vermogen worden gefinancierd, zijn de kosten van het eigen vermogen grotendeels gebaseerd op de vraag van investeerders en hun rendementsverwachtingen. Bij ondernemingen met hybride financiering neemt de WACC een gewogen gemiddelde van beide.
De WACC vormt de basislaag van het disconteringspercentage. Om ervoor te zorgen dat het disconteringspercentage ondernemingsspecifieke risicofactoren en andere marktrisico's weerspiegelt, worden boven op de WACC bepaalde risicopremies toegevoegd om het disconteringspercentage op te bouwen. Disconteringspercentages bevatten vaak risicopremies voor:
- Marktrisico: omvat het algehele risico van de aandelenmarkt; dit ligt voor de meeste bedrijven doorgaans tussen 4% en 7% .
- Bedrijfsgrootte: kleinere bedrijven hebben geen gemakkelijke toegang tot grote hoeveelheden kapitaal en worden over het algemeen als risicovoller beschouwd.
- Bedrijfsspecifiek risico: houdt rekening met risico's die verband houden met bepaalde kenmerken van een bedrijf, bijvoorbeeld:
- klantconcentratie
- productdiversificatie
- concurrentieomgeving
- R&D-investeringen
- winstvolatiliteit
- afhankelijkheid van “sleutelpersonen”
Stap 4: toekomstige kasstromen contant maken naar hun huidige waarde
Vervolgens moet je de netto contante waarde (NCW) van de toekomstige kasstromen bepalen.
Neem hiervoor de toekomstige FCF's uit stap 2 en vermenigvuldig deze met het discontopercentage dat in stap 3 is vastgesteld. Dit geeft je de NCW van de kasstromen voor elk jaar. Vervolgens kun je de NCW van elk jaar bij elkaar optellen om de totale NCW van het project of de investering te bepalen.
Stap 5: de huidige waarde van de eindwaarde berekenen
Vervolgens bepaal je de eindwaarde van het project en daarna de huidige waarde van die eindwaarde. Ik zweer je dat het niet zo ingewikkeld is als het klinkt.
De eindwaarde is de waarde na de prognoseperiode, en er zijn twee verschillende methoden om deze te berekenen.
Methode van eeuwigdurende groei
De methode van eeuwigdurende groei, ook bekend als het Gordon-groeimodel, gaat ervan uit dat kasstromen na de prognoseperiode met een constant percentage blijven groeien.
Als het veronderstelde groeipercentage tijdens de prognoseperiode dus 9% was, zou het groeipercentage voor de eeuwigdurende groei ook 9% zijn.
De formule voor de methode van eeuwigdurende groei is als volgt:
TV = (FCFn x (1 + g)) / (WACC – g)
Het op deze manier berekenen van eindwaarden komt vaker voor in academische kringen. In de industrie en bij investeringen worden eindwaarden vaker berekend op basis van uitstapmultiples.
Uitstapmultiples
Het bepalen van de eindwaarde op basis van een uitstapmultiple gaat ervan uit dat het bedrijf of project na de prognoseperiode wordt verkocht — of stelt een onderneming eenvoudigweg in staat om de geschatte waarde van het actief te bepalen als het dit op dat moment zou verkopen.
In dit geval is de formule als volgt:
TV = financiële maatstaf (meestal EBITDA) x handelsmultiple (zoals 10x)
Deze formule gebruikt een vaste handelsmultiple, die afhankelijk is van de verwachte vraag van investeerders. Het vinden van een geschikte multiple houdt meestal in dat vergelijkingen worden gemaakt met soortgelijke bedrijven die zijn verkocht en/of financieringsrondes hebben doorlopen in vergelijkbare groeifasen en onder vergelijkbare marktomstandigheden. Gemiddelde waarderingsmultiples voor de sector kunnen als noodoplossing ook worden gebruikt — maar houd er rekening mee dat deze multiples in de loop der tijd kunnen verschuiven door de vraag van investeerders, de risicobereidheid en de renteomgeving.
Stap 6: de waarde van het project/bedrijf berekenen
Nu je alles hebt samengebracht, kun je de netto contante waarde berekenen van het project, bedrijf of de investering die wordt overwogen.
Tel hiervoor de huidige waarde van de toekomstige kasstromen binnen de prognoseperiode (uit stap 4) op bij de huidige waarde van de berekende eindwaarde (uit stap 5).
Trek vervolgens het aanvankelijke investeringsbedrag af van deze uiteindelijke waarde. Als het bedrag positief is, is de investering het overwegen waard. Als het negatief is, leidt de investering, gecorrigeerd voor de tijdswaarde van geld, tot een nettoverlies.
Voorbeeldberekeningen voor het DCF-model
Op basis van al het bovenstaande neem ik een vereenvoudigd voorbeeld door om het model voor verdisconteerde kasstromen te illustreren. Dit is sterk vereenvoudigd — DCF-modellering kan voor complexere maatstaven het beste in Excel of andere software worden uitgevoerd.
Een SaaS-bedrijf investeert $3 miljoen in een project om een nieuwe betaalde upgradefunctie voor een bestaand aanbod te lanceren. Het bedrijf kiest een prognoseperiode van 5 jaar als een redelijke periode om de rendementen nauwkeurig te voorspellen.
Aannames:
- discontopercentage van 12%
- de vrije kasstromen in jaar 1 worden geraamd op $850,000
- jaarlijks groeipercentage van 5%
- er wordt geen rekening gehouden met een eindwaarde
De onderneming overweegt of de kapitaaluitgave al dan niet de moeite waard is. Ze kiest ervoor het DCF-model te gebruiken om het potentieel van de investering te berekenen.
Bij een jaarlijks groeipercentage van 5% zijn de geprojecteerde vrije kasstromen gedurende de prognoseperiode:
Vrije kasstromen:
| Jaar | Kasstroom |
|---|---|
| Jaar 1 | $850,000 |
| Jaar 2 | $892,500 |
| Jaar 3 | $937,125 |
| Jaar 4 | $983,981 |
| Jaar 5 | $1,033,180 |
| Totaal | $4,696,786 |
Vervolgens verdisconteert de onderneming die bedragen naar hun huidige waarden met behulp van een disconteringsvoet van 12%.
Verdisconteerde vrije kasstromen:
| Jaar | Kasstroom |
|---|---|
| Jaar 1 | $758,929 |
| Jaar 2 | $711,496 |
| Jaar 3 | $667,027 |
| Jaar 4 | $625,338 |
| Jaar 5 | $586,254 |
| Totaal | $3,349,043 |
De toekomstige vrije kasstromen die het product naar verwachting in de komende 5 jaar zal genereren, zijn vandaag $3,349,043 waard. Na aftrek van de initiële kosten van $3 miljoen voor de productlancering bedraagt de netto contante waarde ongeveer $350 duizend.
Verdisconteerde FCF: $3,349,043
Initiële kosten: ($3,000,000)
Netto contante waarde: $349,043
Beperkingen van DCF
Het model voor verdisconteerde kasstromen kan zeer nuttig zijn om bedrijven en beleggers te helpen beslissen waar ze kapitaal inzetten. Maar het is geen perfect systeem—dit zijn de nadelen.
Afhankelijk van nauwkeurige prognoses
DCF-modellen zijn gebaseerd op toekomstige kasstromen, die in de meeste gevallen moeten worden geschat. Ze zijn dan ook sterk afhankelijk van de nauwkeurigheid van deze schattingen.
Hoewel er situaties zijn waarin toekomstige kasstromen min of meer vaststaan, zijn deze relatief zeldzaam. Bij de meeste beslissingen van bedrijven over de inzet van kapitaal moeten ondernemingen eerst de kasstromen schatten en deze cijfers vervolgens gebruiken om de DCF-waardering te berekenen.
Vooral bij langere prognoseperioden kan zelfs een relatief kleine “misser” in de schattingen grote verschillen veroorzaken tussen de geprojecteerde waarde van een investering en de werkelijke waarde ervan.
Gevoelig voor de gekozen disconteringsvoet
Een ander belangrijk onderdeel van het DCF-model is de disconteringsvoet. Ondernemingen kunnen hun eigen disconteringsvoet vaststellen bij het uitvoeren van deze berekeningen.
Een standaarddisconteringsvoet is de gewogen gemiddelde kapitaalkostenvoet (WACC), die relatief eenvoudig te berekenen is. Dat gezegd hebbende, kunnen de kapitaalkosten in de loop der tijd veranderen.
Andere disconteringsvoeten kunnen beter van toepassing zijn op bepaalde bedrijfssituaties, maar het bepalen van de juiste voet kan lastig zijn—en kan een enorme invloed hebben op DCF-berekeningen.
Eindwaarde kan fluctueren
De eindwaarde is een ander cruciaal onderdeel van DCF-modellen. Toch kan de eindwaarde van een project enigszins vaag zijn en zeker aan verandering onderhevig zijn.
Bij gebruik van het Gordon-groeimodel gaat de eindwaarde uit van constante groeipercentages—die in werkelijkheid uiteraard zeldzaam zijn.
Bij gebruik van de exitmultiplemethode moet men aannames doen over waardering en het sentiment onder beleggers vele jaren in de toekomst.
Zoals we allemaal weten, kunnen het sentiment onder beleggers en de marktomstandigheden dramatisch veranderen, vooral wanneer de kapitaalkosten verschuiven.
De waarderingsmultiples van SaaS-bedrijven daalden in 2022 met maar liefst 75% op jaarbasis. Een bedrijf dat rond bijvoorbeeld 2018 een exit plande, zou dat zeker niet hebben verwacht—en toch kan die verschuiving de berekening van een analyse van verdisconteerde kasstromen drastisch veranderen.
Softwareoplossingen voor DCF-modellering
Bedrijven en personen die een analyse van verdisconteerde kasstromen uitvoeren, kunnen profiteren van het gebruik van software.
In veel gevallen kan dit simpelweg Microsoft Excel zijn. Deze populaire software kan DCF-modellering relatief eenvoudig uitvoeren en online zijn volop sjablonen en modellen te vinden.
Zelfs als je geen speciale prognosesoftware hebt, kan het zijn dat DCF-functionaliteit al is ingebouwd in sommige van je bestaande systemen, zoals ERP-systemen.
Er bestaat ook volop gespecialiseerde software. Zo is Rockport VAL software voor het berekenen van waarderingen, specifiek voor commercieel vastgoed.
Er zijn ook veel nieuwe FP&A-tools op basis van machine learning en AI beschikbaar die het onderzoeken waard kunnen zijn.
De kern van modellering met verdisconteerde kasstromen
Het model met verdisconteerde kasstromen wordt gebruikt om de waarde van een investering vandaag te bepalen op basis van schattingen van hoeveel geld deze in de toekomst zou moeten opleveren—en aangepast voor de tijdswaarde van geld (of de kapitaalkosten).
Wil je je vaardigheden in de financiële wereld verder ontwikkelen? Abonneer je op de nieuwsbrief van The CFO Club en sluit je aan bij een ondersteunende community van financiële leidinggevenden. The CFO Club is opgericht door financiële leiders, voor financiële leiders. Doe vandaag nog mee.
