Cos’è il DCF? Come utilizzare il modello dei flussi di cassa scontati
In questo contesto di tassi d’interesse, sia i dirigenti sia gli investitori sono costretti a prendere decisioni difficili su dove investire il proprio denaro. Quando si valutano diverse opzioni, è essenziale un metodo di valutazione efficace.
Uno dei metodi più utilizzati per stimare il valore delle opportunità di investimento potenziali è il modello del flusso di cassa scontato, o DCF.
Ma che cos'è il modello DCF e come si può applicare alle tue decisioni d’investimento?
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Cos’è il modello del Flusso di Cassa Scontato?
Il modello del flusso di cassa scontato (DCF) è un metodo di valutazione utilizzato per determinare quanto valgono oggi una serie di flussi di cassa futuri. I modelli DCF sono impiegati per valutare aziende, progetti, investimenti e tutto ciò che è legato a una serie di flussi di cassa.
Tutti i metodi di valutazione possono essere collocati in una delle seguenti categorie:
- Approccio di mercato: basato su transazioni di società pubbliche comparabili
- Approccio reddituale: basato su previsioni dei flussi di cassa
- Approccio patrimoniale: basato sui valori netti delle attività (a volte chiamato approccio basato sull’attivo)
Il modello del flusso di cassa scontato rientra nell’approccio reddituale; che sconta importi futuri (redditi, spese o altri flussi di cassa) e li trasforma in un singolo valore attuale (valore attuale netto).
Come suggerisce il nome, il modello DCF può essere utilizzato solo per valutare attività che generano reddito.
Per attualizzare il valore dei flussi di cassa futuri previsti, i modelli DCF utilizzano un tasso di sconto. Il tasso di sconto si adatta al rischio potenziale (ne parleremo più avanti) e al valore temporale del denaro—dato che $1 oggi vale più di $1 domani.
Quando si può utilizzare il modello DCF?
Il pregio del modello DCF è che permette di confrontare due progetti—con due flussi di reddito completamente diversi—e assegnare a ciascuno un valore unico (e confrontabile).
Come accennato, il modello DCF può essere utilizzato per valutare qualsiasi investimento o progetto che dovrebbe generare flussi di cassa futuri ragionevolmente stimabili. Si tratta di una definizione piuttosto ampia, quindi illustrerò alcuni scenari concreti.
Per valutare un’azienda
I modelli di flusso di cassa scontato sono utilizzati per stimare il valore delle aziende, ad esempio quando:
- Vendi la tua azienda: Proprietari e soci possono usare un modello DCF per determinare un prezzo richiesto equo prima di vendere una società.
- Acquisti un’azienda: Nelle fusioni e acquisizioni, il modello DCF viene spesso usato per stimare il valore dell’azienda target e valutare se l’investimento sia vantaggioso.
- Rendi pubblica un’azienda: Il modello DCF può essere utilizzato per stabilire il numero autorizzato di azioni e il loro valore nominale in preparazione di un’offerta pubblica iniziale (IPO).
Per valutare un’obbligazione, un’azione o un’altra opportunità di investimento
Il modello DCF viene utilizzato anche per analizzare potenziali investimenti. È uno strumento molto apprezzato tra tutti i tipi di investitori e può essere impiegato quando:
- Acquisti un’azione: Esistono molti metodi di valutazione per chi investe in azioni, ma il modello DCF è comunemente utilizzato da investitori e gestori di fondi per identificare attività sottovalutate. Le valutazioni DCF possono servire anche come controllo di ragionevolezza nell’analisi dei prezzi attuali delle azioni quotate in Borsa.
- Prezzi un’obbligazione: Gli investitori obbligazionari possono applicare il modello DCF per calcolare il valore attuale netto di un’obbligazione sulla base del suo tasso cedolare, della frequenza dei pagamenti e della data di scadenza.
- Confronti opportunità di investimento: In realtà, il modello DCF può essere impiegato per valutare qualsiasi attività che generi reddito. Di conseguenza, aziende (o singoli individui) con capitale limitato fanno spesso uso dei modelli DCF per scegliere tra due opzioni di investimento mutuamente esclusive.
Hedge fund e gestori patrimoniali fanno ampio affidamento sui modelli DCF per confrontare possibili occasioni d’investimento nel mercato immobiliare, nelle azioni quotate e nel private equity.
Per supportare decisioni di budget sugli investimenti
Il modello DCF può essere utilizzato anche da aziende che devono decidere dove (o se) allocare capitale. Ad esempio, un’azienda può utilizzare il DCF se sta:
- Valutare l’espansione della capacità: Quando si valuta l’espansione della capacità, le aziende possono applicare modelli DCF per confrontare il costo previsto del finanziamento dell’espansione con il valore attuale dei flussi di cassa futuri che si prevede essa genererà.
- Valutare il lancio di un nuovo prodotto: Le aziende che svolgono ricerche di mercato su nuovi prodotti o servizi possono eseguire una modellizzazione DCF utilizzando flussi di cassa stimati per determinare il potenziale beneficio di un nuovo lancio (e il costo opportunità di non scegliere altre alternative).
Ad esempio, una società SaaS che considera il lancio di un prodotto ausiliario per i clienti esistenti potrebbe utilizzare il modello DCF per stimare il valore finanziario dell’investimento in quel prodotto rispetto alla valutazione di possibili acquisizioni.
- Prendere altre decisioni di allocazione e budgeting del capitale: Tutte le aziende devono decidere dove e quando investire capitale. Per prendere la decisione migliore, è necessario identificare l’opzione più redditizia. Poiché i modelli DCF forniscono un metodo efficace ed efficiente per determinare il valore di un progetto, vengono spesso utilizzati per prendere decisioni di allocazione del capitale e budgeting.
Quali input sono necessari in un modello DCF?
L’utilizzo del modello DCF non deve essere complicato, ma è utile comprendere prima le basi. Questi sono gli input principali necessari per eseguire un modello di flusso di cassa scontato.
Periodo di previsione
Il periodo di previsione è l’intervallo di tempo considerato quando si utilizza il metodo di valutazione. Si possono usare periodi diversi, ma il range generale è tra 5 e 10 anni.
Se un progetto o investimento ha date di inizio e fine definite, saranno queste a determinare il periodo di previsione.
Flusso di cassa libero
Le valutazioni nei modelli DCF si basano sui flussi di cassa liberi (FCF) previsionali. Il flusso di cassa libero rappresenta i flussi di cassa generati da una società o da un’attività dopo aver dedotto le spese operative correlate.
Ad esempio, se l’espansione della produzione porterà a un flusso di cassa positivo annuo di $800.000, con un esborso di $300.000 in costi operativi, allora il flusso di cassa libero sarà di $500.000.
Tasso di crescita
Per proiettare il flusso di cassa libero dell’anno corrente nei periodi futuri, occorre applicare un tasso di crescita appropriato.
Ad esempio, se un progetto prevede di generare $1 milione di FCF nel primo anno e di crescere del 5% annuo, l’FCF nel secondo anno sarà di $1.050.000 ($1M per 1,05).
Tasso di sconto
Il tasso di sconto viene utilizzato per attualizzare i flussi di cassa futuri. Il modo più comune di farlo è utilizzare il costo medio ponderato del capitale (WACC) dell’azienda come punto di partenza.
Per le aziende finanziate a debito, il WACC può semplicemente essere il costo medio di servizio di tale debito. Per le aziende finanziate con capitale proprio, si tratta del costo medio dell’equity (o del rendimento atteso/ richiesto dagli azionisti). Per le aziende che utilizzano un mix di debito ed equity, il WACC è una media ponderata del costo di entrambe le forme di capitale.
Valore terminale
Il valore terminale è il valore stimato di un’attività dopo il periodo di previsione. Se si usa il celebre modello di crescita di Gordon (approfondiremo più avanti), il valore terminale presuppone che l’attività o il progetto continui a crescere secondo un tasso di crescita costante in perpetuo.
Il valore terminale può anche essere calcolato partendo dal presupposto che un’attività o un’impresa verrà venduta. In questo caso si utilizza il multiplo di uscita per determinare il valore terminale come multiplo dei flussi di cassa liberi (ad es. 10x).
Come costruire un modello DCF
L’utilizzo del discounted cash flow per valutare il valore di un progetto o investimento non deve essere complicato. Questo metodo in 6 passaggi è tutto ciò che serve.
Ricorda che molti di questi passaggi possono essere semplificati utilizzando Microsoft Excel o un altro software con funzionalità simili.
Passaggio 1: Determina il periodo di previsione
Il periodo di previsione si riferisce alla durata temporale per cui è possibile stimare ragionevolmente i flussi di cassa da un progetto. È comune utilizzare 5-10 anni.
Per progetti con una data di fine definita, è più comune utilizzare la durata del progetto come periodo di previsione. Ad esempio, se un'azienda investe risorse per soddisfare le esigenze di un contratto triennale, utilizzerà un periodo di previsione di 3 anni.
Passaggio 2: Prevedi i flussi di cassa futuri
Il prossimo passo è la previsione dei futuri flussi di cassa (FCF). Qui ci sono alcune sottofasi:
Calcola il FCF per l'anno corrente
Il FCF dell'anno corrente può essere calcolato utilizzando la seguente formula:
FCF = EBIT x (1- aliquota fiscale) + Ammortamenti – Variazione del capitale circolante – Investimenti in capitale
Ricorda di calcolare il FCF solo da questo specifico progetto/investimento, non dall'intera attività.
A seconda del tipo di progetto, qui potrebbe essere necessario fare alcune stime. È saggio utilizzare stime relativamente conservative e affidarsi ai dati storici di lanci di progetti o investimenti simili, dove possibile.
Applica un tasso di crescita appropriato
Successivamente, applica un tasso di crescita stimato, se necessario.
Alcuni modelli DCF non richiedono un tasso di crescita, come nel caso di un contratto fisso o di un altro progetto con flussi di cassa chiaramente definiti (ad es. $1M nei primi due anni, poi $1.75M per la restante durata del contratto).
In altri casi, potrebbe essere necessario stimare la crescita basandosi su comparabili del tuo settore.
I calcoli di FCF assumono un tasso di crescita costante, che ovviamente non è sempre realistico. Detto ciò, se ci si aspetta una crescita variabile, è meglio essere prudenti e utilizzare l'estremo inferiore dell'intervallo; comunque, la risposta più accurata è sempre la migliore.
Per molti settori, ci si può aspettare che i tassi di crescita accelerino nel breve/medio termine prima di stabilizzarsi.
Nell'industria SaaS, i tassi di crescita tendono ad essere più elevati vicino al lancio, quando il tasso annuo di rendimento (ARR) è relativamente basso. Ad esempio, le aziende SaaS con un ARR inferiore a $1 milione avevano un tasso di crescita mediano di circa il 100%, rispetto a solo il 40% per aziende con ARR tra $3 e $5 milioni.
Prevedi il FCF per gli anni futuri (FCF dell'anno corrente x tasso di crescita)
Il flusso di cassa libero negli anni futuri sarà superiore alle stime dell'anno corrente, assumendo che i tassi di crescita si mantengano come previsto.
Per trovare il FCF degli anni successivi, basta moltiplicare il FCF dell'anno precedente per il tasso di crescita atteso.
Ad esempio, se si prevede che un progetto generi FCF di $1 milione nel primo anno e cresca a un tasso del 5%, il FCF del secondo anno sarebbe $1,05M.
Passaggio 3: Scegli un tasso di sconto appropriato
Il tasso di sconto è fondamentale nel modello DCF poiché attualizza i futuri flussi di cassa al loro valore odierno.
Per la valutazione aziendale e potenzialmente anche per progetti di allocazione di capitale, il tasso di sconto standard è il costo medio ponderato del capitale (WACC).
Includendo una componente debitoria e una componente azionaria, la formula del WACC prende in considerazione le due principali fonti di capitale di un'azienda. La formula è la seguente:
Per le aziende finanziate esclusivamente a debito, il WACC è influenzato soprattutto dai costi di finanziamento (che significa anche che risente di inflazione e tassi d'interesse variabili). Per le aziende finanziate da capitale proprio, il costo del capitale azionario si basa in gran parte sulla domanda degli investitori e sulle aspettative di rendimento. Per aziende con finanziamento ibrido, il WACC prende una media ponderata delle due componenti.
Il WACC rappresenta lo strato di base del tasso di sconto. Affinché il tasso di sconto rifletta i fattori di rischio specifici dell'azienda e altri rischi di mercato, vengono aggiunti sopra il WACC particolari premi di rischio per "costruire" il tasso di sconto. I tassi di sconto spesso includono premi di rischio per:
- Rischio di mercato: rappresenta il rischio complessivo del mercato azionario; tipicamente varia dal 4% al 7% per la maggior parte delle aziende.
- Dimensione dell’azienda: le aziende più piccole non hanno facile accesso a grandi quantità di capitale e sono generalmente considerate a rischio più elevato.
- Rischio specifico dell’azienda: considera il rischio legato a determinate caratteristiche di un’azienda, per esempio:
- concentrazione della clientela
- diversificazione del prodotto
- ambiente competitivo
- investimenti in R&S
- volatilità degli utili
- dipendenza da “persone chiave”
Passaggio 4: Scontare i flussi di cassa futuri al loro valore attuale
Il prossimo passo è trovare il valore attuale netto (VAN) dei flussi di cassa futuri.
Per farlo, prendi i FCF futuri dal Passaggio 2 e moltiplicali per il tasso di sconto trovato al Passaggio 3. Questo ti darà il VAN dei flussi di cassa per ciascun anno. Puoi poi sommare i VAN di ogni anno per trovare il VAN totale del progetto o dell’investimento.
Passaggio 5: Calcolare il valore attuale del valore terminale
Il passo successivo consiste nel trovare il valore terminale del progetto, quindi trovare il valore attuale di quel valore terminale. Prometto che non è così complicato come sembra.
Il valore terminale è il valore oltre il periodo di previsione, e ci sono due diversi metodi utilizzati per calcolarlo.
Metodo della crescita perpetua
Il metodo della crescita perpetua, noto anche come Gordon Growth Model, presume che i flussi di cassa continuino a crescere a un tasso costante dopo il periodo di previsione.
Quindi, se il tasso di crescita assunto durante il periodo di previsione è stato del 9%, allora anche il tasso di crescita perpetuo sarebbe del 9%.
La formula del metodo della crescita perpetua è la seguente:
TV = (FCFn x (1 + g)) / (WACC – g)
Il calcolo dei valori terminali in questo modo è più comune in ambito accademico. Nel settore finanziario e negli investimenti è invece più diffuso il calcolo dei valori terminali basato su multipli di uscita.
Multipli di uscita
Calcolare il valore terminale tramite il multiplo di uscita presuppone che l’azienda o il progetto venga venduto dopo il periodo di previsione—oppure consente semplicemente a un’impresa di determinare il valore stimato dell’attività se decidesse di venderla a quel momento.
In questo caso, la formula è la seguente:
TV = Indicatore finanziario (di solito EBITDA) x multiplo di mercato (come 10x)
Questa formula utilizza un multiplo di mercato fisso, funzione della domanda attesa degli investitori. Per trovare un multiplo adeguato si fanno di solito confronti con aziende simili che sono passate a exit o hanno raccolto capitali in fasi di crescita simili, in condizioni di mercato simili. Si possono anche utilizzare multipli medi di valutazione del settore—in caso di necessità—ma bisogna tenere presente che questi valori tendono a variare nel tempo in base alla domanda degli investitori, alla propensione al rischio e al contesto dei tassi d’interesse.
Passaggio 6: Calcolare il valore del progetto/azienda
Riunendo il tutto, è ora possibile calcolare il valore attuale netto del progetto, dell’azienda o dell’investimento in esame.
Per farlo, somma il valore attuale dei flussi di cassa futuri nel periodo di previsione (dal Passaggio 4) con il valore attuale del valore terminale calcolato (dal Passaggio 5).
Quindi, sottrai da questo valore finale l’importo dell’investimento iniziale. Se la cifra risultante è positiva, l’investimento vale la pena di essere considerato. Se è negativa, l’investimento è una perdita netta, una volta tenuto conto del valore temporale del denaro.
Esempio di calcoli per il modello DCF
Considerando tutto quanto sopra, illustrerò un esempio semplificato per spiegare il modello del flusso di cassa scontato. Si tratta di una grande semplificazione: la modellazione DCF si effettua al meglio in Excel o in un altro software per metriche più complesse.
Un’azienda SaaS investe 3 milioni di dollari in un progetto per lanciare una nuova funzione a pagamento come upgrade di un’offerta già esistente. L’azienda sceglie un periodo di previsione di 5 anni come intervallo ragionevole per prevedere accuratamente i rendimenti.
Ipotesi:
- Tasso di sconto del 12%
- I flussi di cassa liberi del primo anno sono stimati in $850.000
- Tasso di crescita annuo del 5%
- Il valore terminale non viene considerato
L'azienda sta valutando se la spesa in conto capitale sia o meno vantaggiosa. Decide di utilizzare il modello DCF per calcolare il potenziale dell'investimento.
Data la crescita annua del 5%, i flussi di cassa liberi previsti durante il periodo di previsione sono:
Flussi di cassa liberi:
| Anno | Flusso di cassa |
|---|---|
| Anno 1 | $850,000 |
| Anno 2 | $892,500 |
| Anno 3 | $937,125 |
| Anno 4 | $983,981 |
| Anno 5 | $1,033,180 |
| Totale | $4,696,786 |
Successivamente, l'azienda attualizza questi importi al valore presente utilizzando un tasso di sconto del 12%.
Flussi di cassa liberi attualizzati:
| Anno | Flusso di cassa |
|---|---|
| Anno 1 | $758,929 |
| Anno 2 | $711,496 |
| Anno 3 | $667,027 |
| Anno 4 | $625,338 |
| Anno 5 | $586,254 |
| Totale | $3,349,043 |
Quindi, i flussi di cassa futuri che il prodotto dovrebbe generare nei prossimi 5 anni valgono oggi $3,349,043. Dopo aver sottratto il costo iniziale di 3 milioni di dollari per il lancio del prodotto, il valore attuale netto è di circa 350 mila dollari.
FCF attualizzato: $3,349,043
Costo iniziale: ($3,000,000)
Valore Attuale Netto: $349,043
Limitazioni del DCF
Il modello del flusso di cassa scontato può essere molto utile per aiutare aziende e investitori a decidere dove allocare il capitale. Tuttavia, non è un sistema perfetto: ecco gli svantaggi.
Dipende da Previsioni Accurate
La modellazione DCF si basa su flussi di cassa futuri, che nella maggior parte dei casi devono essere stimati. Di conseguenza, fa molto affidamento sull'accuratezza di queste stime.
Nonostante esistano alcune situazioni in cui i flussi di cassa futuri sono più o meno certi, questi casi sono relativamente rari. Nella maggior parte delle decisioni aziendali di allocazione del capitale, le aziende devono prima stimare i flussi di cassa e poi usare queste cifre per calcolare la valutazione DCF.
Soprattutto per periodi di previsione più lunghi, anche un piccolo “errore” nelle stime può creare grandi discrepanze tra il valore previsto e il valore reale di un investimento.
Sensibile al Tasso di Sconto Selezionato
Un altro elemento chiave del modello DCF è il tasso di sconto. E le aziende sono libere di impostare il proprio tasso di sconto quando effettuano questi calcoli.
Un tasso di sconto standard è il costo medio ponderato del capitale (WACC), che è relativamente facile da calcolare. Detto ciò, il costo del capitale può potenzialmente cambiare nel tempo.
Altri tassi di sconto possono essere più appropriati per determinati scenari aziendali, ma determinare quello giusto può essere complicato — e può avere un impatto notevole sui calcoli DCF.
Il Valore Terminale può Fluttuare
Il valore terminale è un altro elemento cruciale dei modelli DCF. Tuttavia, il valore terminale di un progetto può essere piuttosto incerto e certamente soggetto a variazioni.
Se si utilizza il modello di crescita di Gordon, il valore terminale presume tassi di crescita costanti, cosa che nella realtà è ovviamente rara.
E quando si utilizza l’approccio del multiplo di uscita, bisogna fare ipotesi sulla valutazione e sul sentimento degli investitori molti anni nel futuro.
Come tutti sappiamo, il sentimento degli investitori e le condizioni di mercato possono cambiare drasticamente, specialmente quando cambia il costo del capitale.
Ad esempio, i multipli di valutazione SaaS sono crollati del 75% anno su anno nel 2022. Un'azienda che aveva pianificato un'uscita nel, ad esempio, 2018 certamente non se lo sarebbe aspettato — eppure, quel cambiamento può alterare radicalmente i calcoli di una analisi dei flussi di cassa scontati.
Soluzioni Software per la Modellazione DCF
Aziende e professionisti che effettuano l’analisi dei flussi di cassa scontati possono trarre vantaggio dall’utilizzo di software.
In molti casi, questo può semplicemente essere Microsoft Excel. Il noto software può gestire la modellazione DCF con relativa facilità, e online si possono trovare numerosi modelli e template.
Anche se non si dispone di un software dedicato alla previsione, potrebbe darsi che la funzionalità DCF sia già integrata in alcuni dei sistemi già in uso, come i sistemi ERP.
Esistono anche numerosi software specializzati. Ad esempio, Rockport VAL è un software di calcolo valutativo pensato specificamente per il settore immobiliare commerciale.
Sul mercato ci sono anche molti nuovi strumenti FP&A basati su machine learning e intelligenza artificiale che potrebbero valere la pena di essere esplorati.
In Sintesi sulla Modellazione dei Flussi di Cassa Scontati
Il modello dei flussi di cassa scontati viene utilizzato per determinare il valore di un investimento oggi sulla base delle stime di quanto denaro genererà in futuro—e adeguato per il valore temporale del denaro (o il costo del capitale).
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